常山藥業(yè)：三季度有望迎來業(yè)績拐點

【天地網(wǎng)訊】

　　【方正證券研究報告內(nèi)容摘要】

　　我們于近日組織了常山藥業(yè)聯(lián)合調(diào)研，與公司高管就公司基本面情況進行了深入交流。

　　三季度開始制劑業(yè)務(wù)和原料藥業(yè)務(wù)都將顯著改善

　　公司上半年低分子肝素鈣制劑銷量708萬支，同比僅增長14.74%，主要原因是去年7月1日公司低分子肝素鈣制劑結(jié)算調(diào)整，導(dǎo)致了去年低分子鈣素鈣制劑的銷售在2、3季度間出現(xiàn)波動，我們預(yù)計，今年前三季度，公司低分子肝素鈣制劑銷售增速將恢復(fù)到25%左右的合理水平，預(yù)計全年銷量增長也將在25%~30%。同時，結(jié)算調(diào)整因素還將額外貢獻凈利潤1000萬元。

　　上半年，肝素原料藥銷量同比下降33.3%，毛利率下滑4個百分點。其中銷量下滑主要是因為國際市場等原因，同時價格也較去年同期下降，我們預(yù)計從三季度開始公司肝素鈉原料藥銷售將大幅回升，全年仍有望實現(xiàn)銷量平穩(wěn)。毛利率方面，肝素鈉原料藥價格下降10%左右，但肝素粗品價格下降更多，因此，我們看到行業(yè)內(nèi)千紅制藥等其他公司的肝素鈉原料藥業(yè)務(wù)毛利率并未下降，但由于2013年11月，公司與美國NantPharma LLC及其全資子公司Active BioMaterials LLC簽訂肝素合作協(xié)議，鎖定了肝素粗品的采購量和價格，導(dǎo)致公司上半年肝素粗品成本維持在高位(去年簽訂協(xié)議時肝素粗品價格14000~15000元/公斤，目前國內(nèi)肝素粗品價格9000元/公斤左右).但下半年開始，公司于美國NantPharma簽訂的協(xié)議已經(jīng)到期(簽訂采購總量1，500，000MU，截止上半年已經(jīng)采購1，423，345MU，基本完成)，因此，預(yù)計從3季度開始，公司肝素鈉原料藥的毛利率將上升。

　　依諾肝素鈉原料藥新車間生產(chǎn)4月份完成搬遷，2季度以調(diào)試為主，3季度開始產(chǎn)量逐步提升，預(yù)計全年銷量在200~300公斤，有望實現(xiàn)收入2000~3000萬元，貢獻凈利潤500萬元左右。

　　原料藥新車間陸續(xù)投入使用，未來利潤空間巨大

　　公司募投項目新建原料藥車間已經(jīng)于去年年底建成，共分為3個原料藥車間。其中普通肝素鈉原料藥車間已經(jīng)于7月份通過新版GMP認證，另一個車間依諾肝素原料藥車間已經(jīng)于4月份開始試運行，該車間后續(xù)將陸續(xù)申報國內(nèi)GMP和美國FDA認證，為后續(xù)依諾肝素原料藥出口規(guī)范市場及實現(xiàn)制劑出口奠定基礎(chǔ)。該車間滿產(chǎn)時對應(yīng)的產(chǎn)能是5000公斤原料藥，按照非規(guī)范市場價格和利潤率，滿產(chǎn)時對應(yīng)收入和凈利潤將分別達到5億元和1億元，如果考慮到規(guī)范市場的原料藥價格及利潤率，及后續(xù)的制劑海外銷售，則利潤空間將更加廣闊。第三個車間生產(chǎn)低分子肝素鈣原料藥和達肝素原料藥，其中低分子肝素鈣原料藥是按照那屈肝素原料藥重新申報的，達肝素原料藥和制劑的批文已經(jīng)于2014年5月份拿到，預(yù)計本月原料藥車間將通過新版GMP認證，4季度開始達肝素制劑將開始上市銷售，招標工作目前正在進行。

　　新車間今年新增折舊預(yù)計在800萬左右，對公司整體盈利影響有限，明年折舊額將顯著上升，具體額度看新車間轉(zhuǎn)固進度。

　　現(xiàn)有品種低分子鈣素鈣制劑(萬脈舒)繼續(xù)快速增長，后續(xù)新品種逐漸豐富

　　公司低分子肝素鈣制劑(萬脈舒)2009~2013年銷量從150萬支增加到1289萬支，5年復(fù)合增長43%，樣本醫(yī)院市場份額從2009年12%提高到2013年的21%。我們預(yù)計預(yù)計未來三年仍將保持25%以上的快速增長。公司低分子肝素鈣是單獨定價品種，在招標中單獨分質(zhì)量層次，不受價格競爭的影響，同時有利于其在終端臨床推廣。在2014年3月份山東省招標中，GSK因招標規(guī)則不愿意降價而棄標，另一家企業(yè)因未通過新版GMP認證而不能參與招標，公司萬脈舒以較高價格中標(單獨定價質(zhì)量層次)，獨享山東低分子肝素鈣高端市場。低分子肝素制劑(包括鈉鹽和鈣鹽)新進入2012版基藥目錄，隨著全國藥品招標進度的加快，政策紅利有望逐步顯現(xiàn)，在基層部分替代肝素鈉制劑。

　　達肝素原料藥和制劑生產(chǎn)批件已經(jīng)于2014年5月份獲得，預(yù)計原料藥新版GMP將于本月通過，制劑有望于今年四季度上市銷售，招標方面，目前已經(jīng)在開展工作，隨著全國招標進度加快和兩標合一的推行，公司達肝素制劑將顯著受益于明年招標大年。公司是達肝素制劑的首仿，原研輝瑞(法瑪西亞)的法安明在國內(nèi)銷售額2~3億元，公司從去年開始已經(jīng)開始進行學(xué)術(shù)推廣(FRISC II研究證實，在不穩(wěn)定性冠狀動脈疾病延長期抗凝治療中，法安明是唯一確定了最佳治療劑量和療程的低分子肝素，延長抗凝治療有效且安全)，在國內(nèi)醫(yī)保控費和逐漸推行醫(yī)保支付價格的背景下，公司有望借助原有萬脈舒的銷售渠道，銷售額超過原研是大概率事件。

　　公司那曲肝素制劑2011年已經(jīng)申報，目前正在審評中，目前國家已經(jīng)提高低分子肝素制劑的標準，申報時必須以那曲肝素、依諾肝素、達肝素等形式申報。公司那曲肝素制劑申報較早，預(yù)計將在未來2~3年保持國內(nèi)獨家優(yōu)勢。未來公司將在中高端市場同時推廣低分子肝素鈣(萬脈舒)和那曲肝素鈣制劑兩個品種，同時還擁有達肝素(鈉鹽)制劑，競爭力將大大增強。 西地那非用于適用于治療男性勃起障礙，輝瑞的原研藥物萬艾可2012年全球收入高達20.51億美元。萬艾可適應(yīng)癥專利將于2014年6月份到期。公司常州子公司開發(fā)出不同的工藝合成路線，并已經(jīng)獲得了西地那非的工藝專利和新藥證書，位于河北的原料藥車間預(yù)計6月份建成，位于常州的制劑車間已經(jīng)建成，有望于2015年拿到生產(chǎn)批件，并開始銷售。西地那非市場空間巨大，在我國假藥泛濫及禮來希愛力的競爭下，輝瑞的萬艾可仍在中國實現(xiàn)了5億元以上的銷售額，公司西地那非上市后，有望將通過醫(yī)院和OTC兩個渠道實現(xiàn)進口替代。

　　有望進入血透服務(wù)領(lǐng)域，受益于大病保險推進

　　國家試點獨立血透中心審批放開，河北作為試點省份之一，河北省衛(wèi)計委已經(jīng)下發(fā)文件給各縣市衛(wèi)計委，允許五家企業(yè)在全省六個市展開獨立血透中心的試點。其中公司已經(jīng)被河北省列為允許開展設(shè)置獨立血透中心試點單位(投資者互動關(guān)系平臺披露)，有望率先在石家莊市建設(shè)獨立血透中心，預(yù)計明年中期可投入運營，規(guī)模在20~30臺透析設(shè)備。8月27日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議確定，要全面推進商業(yè)保險機構(gòu)受托承辦城鄉(xiāng)居民大病保險，從城鎮(zhèn)居民醫(yī)?；稹⑿罗r(nóng)合基金中劃出一定比例或額度作為保險資金，建立城鄉(xiāng)居民大病保險制度，提高大病患者醫(yī)療報銷比例，抓緊向全國推開。這將進一步提高包括血液透析在內(nèi)的大病患者的報銷比例，使得血液透析潛在需求得到充分釋放。我們看好公司進入血液透析領(lǐng)域的發(fā)展前景，同時與對公司的低分子肝素制劑具有協(xié)同作用。

　　投資建議

　　考慮到今年上半年公司受多種因素影響利潤增速較低，同時考慮明年是招標大年，我們調(diào)整預(yù)測，公司2014~2016年凈利潤分別同比增長18%、27%和34%，實現(xiàn)EPS分別為0.72元、0.92元和1.23元(原預(yù)測28%/31%/33%， 0.78/1.02/1.36元，調(diào)整主要原因是肝素鈉原料藥和依諾肝素原料藥均低于預(yù)期，具體原因請見前文所述)，當前股價對應(yīng)2014年P(guān)E37倍，但由于今年公司肝素鈉原料藥業(yè)務(wù)銷量和毛利率均受到異常因素影響、依諾肝素原料藥下半年才逐漸正?；a(chǎn)、達肝素今年4季度上市后明年開始貢獻利潤、西地那非有望明年上市等一系列因素，我們認為參考公司2015年P(guān)E更具參考意義。當前股價對應(yīng)公司2015年P(guān)E僅29倍，年底估值切換估值抬升到35倍估值中樞是大概率事件，考慮到公司低分子肝素原料藥和制劑新產(chǎn)能陸續(xù)投放、新產(chǎn)品即將上市和預(yù)期未來原料藥、制劑實現(xiàn)規(guī)范市場出口帶來的巨大空間，維持“推薦”投資評級。

　　風險提示

　　新產(chǎn)品獲批進度低于市場預(yù)期；原料藥及制劑認證進度低于市場預(yù)期。
 

聲明：本文是中藥材天地網(wǎng)原創(chuàng)資訊，享有著作權(quán)及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)，未經(jīng)本網(wǎng)站協(xié)議授權(quán)，任何媒體、網(wǎng)站、個人不得轉(zhuǎn)載、鏈接或其他方式進行發(fā)布，違者必究！