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投資要點(diǎn)：
凈利潤增速回升，業(yè)績符合預(yù)期。上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.27億元，同比下降1.50%；歸屬于母公司的凈利潤6.21億元，同比增長14.63%，扣非增速8.13%，每股收益0.9502元，符合預(yù)期。其中Q2單季收入和凈利潤增速分別為-0.66%和22.21%，凈利潤增速進(jìn)一步回升。收入下滑主要系主要是子公司廣東益建收入下降及醫(yī)療器械子公司剝離，導(dǎo)致醫(yī)藥商業(yè)銷售下降70.41%，醫(yī)藥工業(yè)仍保持11.65%的穩(wěn)健增長。阿膠及系列產(chǎn)品收入16.15億元，同比增長22.41%。預(yù)計阿膠塊增長約20%，阿膠漿小幅下降，衍生品增長超過50%。成本上升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得阿膠系列毛利率下滑5.47pp.但阿膠主業(yè)占比的提升，帶動整體毛利率提升3.68pp.經(jīng)營效率穩(wěn)定，期間費(fèi)用率基本持平。
阿膠漿出廠價提高20%，理順渠道有助銷量恢復(fù)。近期公司調(diào)整復(fù)方阿膠漿最高零售價格，上調(diào)幅度不超過53%，目前阿膠漿(20ml*12)出廠價36元，由于OTC渠道出廠價和零售價價差較同類產(chǎn)品處于劣勢，經(jīng)銷商出貨動力不足；在處方藥市場，部分地區(qū)醫(yī)院中標(biāo)價格低于出廠價，價格倒掛，也會造成市場價格的混亂，成為制約復(fù)方阿膠漿銷量增長的主要原因。此次公司將在評估終端接受度基礎(chǔ)上，采取分步提價的戰(zhàn)略，出廠價初步提升幅度約在20%。由于渠道利潤空間加大，經(jīng)銷商激勵到位，有助于推動銷量恢復(fù)增長。提價將一定程度緩解成本壓力，以2013年為基數(shù)測算，阿膠漿提價20%，將增厚EPS0.2元。
衍生品漸成增長引擎，業(yè)績有望逐季提升。公司大力開拓衍生品市場，桃花姬從禮品市場為主，向中高端休閑食品轉(zhuǎn)型，未來有望保持50%的復(fù)合增速，成為下一個10億元大品種。公司開展五膠同推(阿膠、黃明膠、龜甲膠、鹿角膠、海龍膠)，推出小分子阿膠、益腎糕、美容糕等多種新膏方，進(jìn)行細(xì)分市場的開發(fā)。隨著電子商務(wù)、專營店、電視購物等新渠道模式拓展，將推動衍生品放量。隨著阿膠漿和阿膠塊提價效應(yīng)的顯現(xiàn)，業(yè)績有望呈逐季提升趨勢。維持2014~2016年EPS2.20元、2.70元，3.24元，對應(yīng)PE分別為16倍、13倍和11倍，估值具有明顯優(yōu)勢，維持增持評級。
風(fēng)險提示：驢皮價格上漲超預(yù)期；阿膠漿提價進(jìn)程低于預(yù)期。
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