常山藥業(yè)：制劑較快增長 新業(yè)務(wù)值得關(guān)注

【天地網(wǎng)訊】

　　事件：近日，常山藥業(yè)公布了其2014 年三季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)銷售收入5.6 億元，同比增長2.14%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤7255 萬元，同比增長5.72%，EPS0.39 元。

　　點評：公司的三季報業(yè)績基本符合我們此前的預(yù)期(EPS0.39-0.41 元)低鈣增長加速，后續(xù)品種研發(fā)不斷推進：公司主營產(chǎn)品銷售狀況良好，前三季度肝素制劑實現(xiàn)收入39，107.04 萬元，較上年同期增長33.64%，銷量為1，153.05 萬支，較上年同期增長25.54%。收入與銷量增速較中報均有所增加。我們認(rèn)為一方面這與2013 年Q3 受到反商業(yè)賄賂行業(yè)性影響，公司2013 年下半年基數(shù)不高有關(guān)，另一方面也顯示了公司產(chǎn)品內(nèi)生性增長及進口替代的趨勢依然在持續(xù)(2014 年Q2PDB 樣本醫(yī)院增速依然高達54.55%).在前期各地開展的基藥招標(biāo)中，公司低分子肝素鈣在重點省份(如山東、廣東)均得以中標(biāo)，同時依然保持了理想的價格水平，我們認(rèn)為2014 年全年及2015 年公司低鈣水針仍將保持快速增長的態(tài)勢。

　　原料藥業(yè)務(wù)成為拖累當(dāng)期業(yè)績的主要因素，但Q3 情況有所好轉(zhuǎn)：我們注意到，公司三季報普通肝素原料藥實現(xiàn)收入12，779.95 萬元，較上年同期減少41.39%，銷量為6，568.12 億單位，較上年同期減少26.87%，依然是拖累公司當(dāng)期業(yè)績的主要因素。我們認(rèn)為由于普通肝素價格低迷，同時公司在獲取普通肝素訂單方面有所減少，加之原料新產(chǎn)能投放帶來的折舊影響，使得原料藥業(yè)務(wù)的利潤增速不盡如人意，而低分子肝素原料藥(主要是依諾肝素和達肝素)由于產(chǎn)能剛剛完成搬遷，尚未有效釋放因此對公司一季度利潤彈性貢獻并不大，也在一定程度上影響了公司的盈利能力。但需要看到的是，原料藥業(yè)務(wù)較中報已有所好轉(zhuǎn)(中報原料藥銷量3948.03 億單位，較上年同期下降33.28%)，預(yù)計后續(xù)隨著訂單獲取量的逐步企穩(wěn)以及低分子肝素的放量，其業(yè)績有望在2014Q4 及2015 年逐步走好。

　　各類研發(fā)項目繼續(xù)推進，醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)值得關(guān)注：今年上半年，公司獲得核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品“達肝素鈉原料藥”和“達肝素鈉注射液(0.2ml：5000IU)”的藥品注冊批件，并同時獲得新藥證書，該產(chǎn)品為國內(nèi)首仿，能夠與低鈣形成良好的搭配共同爭取市場。目前公司正在積極推動達肝素鈉的上市銷售，增加核心產(chǎn)品種類。此外公司也將積極推進已申請臨床的艾本那肽藥品后續(xù)工作和那屈肝素鈣、依諾肝素鈉后續(xù)注冊工作；加快申報西地那非藥品注冊。而在新業(yè)務(wù)拓展方面，前期公司公告利用自有資金2，000 萬元出資設(shè)立全資子公司久康醫(yī)療投資管理河北有限公司，計劃以自有資金對醫(yī)院和獨立血液凈化中心進行投資，并對所投資項目進行管理，我們認(rèn)為設(shè)立醫(yī)療投資公司將是公司進軍血透等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的第一步，未來公司有望從石家莊本地開始，逐步通過設(shè)立獨立血透中心并將其拓展至河北省其他地區(qū)，從而與自身的藥品業(yè)務(wù)(如肝素等)形成良性互動，延伸其上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

　　財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定，費用投入，利息支出及折舊影響表觀利潤：報告期內(nèi)公司各項財務(wù)指標(biāo)總體正常，期末應(yīng)收賬款為1.25 億元，同比增長14.36%，低于制劑銷售增長水平。在費用率方面，公司當(dāng)期發(fā)生銷售費用1.68 億元，同比增長40.58%，費用率同比增加8.2 個百分點，主要系低分子肝素銷售量增加及原料藥/制劑市場拓展所致，發(fā)生管理費用7016 萬元，同比增長11.21%，對應(yīng)費用率為12.52%，同比增長1 個百分點，主要系公司研發(fā)投入加大、股權(quán)激勵費用攤銷以及職工薪酬增加所致。目前公司募投項目已經(jīng)基本建成并陸續(xù)開始增加折舊，對其表觀利潤可能會構(gòu)成一定影響，此外當(dāng)期財務(wù)費用達到1768 萬元，同比增長93.43%，主要系募集資金陸續(xù)使用，所得存款利息減少所致，這些因素可能會對公司短期的表觀業(yè)績增速形成一定的壓力。我們認(rèn)為在費用較大體量投放以及折舊增加的情況下公司能夠維持穩(wěn)定的表觀利潤增速仍屬不易，這也為明年業(yè)績增長提速提供了有利條件。

　　盈利預(yù)測：我們維持公司2014-2016 年EPS0.71、0.93、1.19 元的盈利預(yù)測，對應(yīng)估值分別為38、29、23 倍，公司作為國內(nèi)唯一完成肝素全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)，在低分子肝素制劑、高端肝素原料藥方面優(yōu)勢明顯，西地那非和海外合作長效艾苯那肽等儲備品種也具有較大的市場潛力，同時其血透等新業(yè)務(wù)長期而言也具有一定看點，我們維持對其的“增持”評級。

　　股價催化劑：公司血透等新業(yè)務(wù)超預(yù)期，新產(chǎn)品研發(fā)提速風(fēng)險提示：基藥政策風(fēng)險，新產(chǎn)品研發(fā)慢于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。

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